中金2024年展望 | 债券市场：中美债市双牛格局

Abstract

摘要

一、整体债市观点：美债牛市归来，中债延续牛市

回顾2023年，中美两国经济与利率的背离主要由财政力度背离导致；美国紧货币、宽财政，经济和通胀有韧性，债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策放松，经济和通胀偏弱，债券收益率下行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动制约加深、全球不确定性风险增多，美国经济或面临不低的下行风险，美债利率可能重新回落，10年期美债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力但或仍相对谨慎，叠加地产回暖有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策或延续宽松。随着美债利率下行，2024年中国货币政策放松制约缓解，力度或加大，我们预计中国债券收益率仍以向下为主，10年国债收益率或降至2.2%-2.4%。

二、中国信用债市场展望：短久期城投底仓，资本债择机配置

考虑到地产销售未有显著起色，理财“资产荒”或高息“资产荒”或将持续。供给侧，非金融类信用债供给集中于城投。而城投受制于再融资政策难以显著放量。考虑到供需关系整体较好，我们预计2024年中短端信用债收益率和信用利差维持低位，不排除跟随利率债收益率进一步下行。投资策略上，城投短期风险可控，短久期城投底仓策略可维持。二永债配置价值已现，可待利率企稳择机配置。

三、中国可转债市场展望：估值重定位，关注“小”机会

我们认为转债估值在2023年年末可能仍有调整的压力，这或主要来自于部分低价转债到期偿付所引发的连锁反应，以及部分投资者持债行为的变化。2023年内，百元溢价率曾经4次接近过27%，随后均遭遇不小挫折，我们预计这一水平或难再接近。若2023年底至2024年年初出现上述估值调整，2024年全年来看，转债的赚钱效应或有望恢复，转债+正股弹性的策略可能重获关注。

风险

财政政策力度超预期，经济修复不及预期。

Text

正文

一、整体债市观点：美债牛市归来，中债延续牛市

回顾2023年，中美两国经济和利率出现背离，背后主要是两国财政力度的差异；美国货币政策收紧，而财政政策保持宽松，经济和通胀有韧性，美国债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策持续放松，经济和通胀走势偏弱，中国债券收益率下行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济或面临不低的下行衰退风险，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响，美国10年期国债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力可能仍然比较谨慎，叠加地产刺激效果有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策可能延续宽松。在美元利率回落的情况下，2024年中国货币政策放松的制约缓解，放松力度或将加大，我们预计中国债券收益率仍是向下为主，10年国债收益率可能降至2.2%-2.4%。

1、财政力度潜在退潮，美国经济、通胀韧性难以为继，美债利率或迎拐点向下

2023年美联储持续紧缩以应对通胀，不过美国财政政策却再次扩张，在紧货币和宽财政的政策组合下，美国经济和通胀持续体现韧性，并推动美国债券收益率上行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济逐步下行方向较为确定，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响。具体而言：

► 美国财政力度可能边际退潮，对服务业等内生性需求支撑难以延续。2023年美国经济和通胀维持韧性的很大一个贡献是来自于美国财政扩张力度超预期，由于美国财政支出结构上较多是向民生需求端倾斜，进而也就使得美国居民端对美联储货币政策紧缩的痛感不明显，实体收入和就业预期仍维持相对乐观，进而带动消费尤其是服务消费表现偏积极，支撑美国经济和通胀表现。但持续扩张的财政也正带来诸多负面挑战，政府债务快速增长一度触及债务上限、付息成本抬升侵占财政支出效率、通胀下行偏慢、实体贫富差距潜在拉大等，均表明财政的无序扩张不可持续，叠加2024年美国大选年，两党也会围绕财政展开拉锯。所以综合来看，我们认为2024年美国财政力度大概率边际退潮，而一旦财政对实体端的支撑不再、政府杠杆转向下行，美国内生性消费等需求或有较为明显的回落，对经济支撑能力下降。

图表1：2023年美国财政赤字整体重新扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美国财政扩张与服务业景气度高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 高利率、高油价、高工资的“三高”环境对实体投融资的制约可能进一步加深，或将拖累经济表现。首先，在经历过了近两年较快且幅度较大的加息周期后，美国实体的存量低息债务正逐步到期置换为高息负债，高利率对企业和居民存量债务负担的影响可能会在2024年得到进一步显现。存量债务负担加重的同时，融资成本抬升也会制约实体新增融资需求。其次，美国过去两年强劲的就业市场导致工资上升，也在加大企业端员工薪酬成本负担，对企业盈利带来负面压制，美国企业盈利能力边际回落，而这也将会给美股带来下行压力，影响市场风险偏好。最后，近期在OPEC和俄罗斯减产、中东地缘冲突等背景下，油价也有所上行，而高油价一方面会抑制居民实际可支配收入增长，拖累消费韧性，另一方面也会导致运输服务等方面成本的抬升，制约美国实体内生性需求增长。从历史经验来看，油价和利率持续走高往往会导致美国经济放缓，比如2000年前后、2008年前后和2018年前后。

图表3：企业盈利能力与制造业PMI走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：油价和利率持续走高往往会导致美国经济放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 持续的高利率也正在加大美国金融和地产行业的脆弱性，超预期风险事件再发的概率有所抬升。一方面，美国商业银行等金融机构在不断加息的环境下，债券投资端面临净值不断下跌的挑战，贷款端也面临坏账抬升的压力，若美国利率维持高位，金融机构经营压力可能进一步提升，一旦开始影响机构负债端的稳定性，不排除可能会引发新的“负债赎回-抛售资产-浮亏变确认性亏损-负债挤兑”的负反馈风险。另一方面，高利率背景下美国按揭等融资成本不断抬升，成本约束下美国地产销售持续走弱、地产投资也在低位运行，上半年地产投资对美国经济增速拖累明显，因此若利率继续升高或持续处于高位，地产面临的压力可能会进一步走强，甚至不排除风险升级的可能。

综合来看，财政力度潜在退潮叠加高利率、高油价、高通胀对实体制约进一步提升，我们认为明年美国内生性需求可能会进一步转向回落，并开始逐步抑制经济扩张，美国经济或将逐步下行；而随着经济动能回落、衰退风险抬升，美联储货币政策可能重新转向宽松，同时全球不确定性事件风险增多推升避险情绪，美债需求端支撑可能也会得到强化，美债利率可能迎来确定性拐点，叠加潜在金融地产等行业超预期风险事件扰动，美债利率下行速度和幅度可能加快、加深。我们预计2024年下半年美联储或将开始降息，美国10年期国债收益率可能回落至3.5%-4.0%甚至更低。

2、基本面待修复叠加利率补降，国内债券利率或迎来更为顺畅的下行

2021年-2023年，中国债券利率震荡下行，总体呈现慢牛格局。10年国债收益率从2021年开年的3.2%到2023年8月份最低降至2.54%，以每年20-30bp的速度下降。背后的大逻辑是工业品价格从2021年的巅峰一直回落，工业品在地产走弱的格局下呈现产能过剩，而地产相关融资需求逐步走低带来“资产荒”延续。这些因素综合导致利率的逐步下行。我们认为这些因素，可能大部分在2024年都会延续，使得利率仍会震荡下行，尤其是贷款利率的下行将继续牵引其他利率补降。如果2024年美元利率快速回落，那么美国和中国的利差压缩，在汇率层面的制约降低后，也有助于中国利率下降。

1）地产和基建需求的下滑可能继续拖累工业品价格

居民收入预期仍未得到扭转，商品房销售改善空间相对有限。2023年我国房地产政策继续优化，不过商品房销售改善力度并不算高，这一方面是因为房地产市场供求关系已经发生改变，另一方面是居民收入预期偏低制约了购房需求释放。展望2024年，我们认为地产政策可能继续优化，按揭贷款利率可能继续下调，不过商品房销售改善空间可能仍然有限。一是居民收入预期仍未得到根本扭转，尽管短期经济边际企稳，但居民收入增长恢复偏慢，居民收入预期也相对偏弱；二是住房需求增长放缓，据统计局披露，2021年以来我国新增城镇人口回落，对应住房刚需放缓；三是居民资产负债表修复仍需要时间，房地产是我国城镇家庭资产的主要部分，并且较大比例的家庭背负着房贷，而当前二手房挂牌价仍在下行，我们认为这或对居民重拾购房信心相对不利。

图表5：房屋新开工面积降至低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房屋施工面积仍有下行压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产施工面积或继续回落的背景下，地产相关投融资或仍难见到明显提振。尽管房地产政策宽松力度已经较大，但是金融机构的行为是顺周期的，当前房地产市场仍然较弱，金融机构对房地产行业融资仍然较为谨慎。如果商品房销售仍然相对低迷，那么2024年房地产企业资金压力就可能还会延续，尤其是部分出险企业资金压力可能难以有效缓解。在资金链条承压情况下，房地产企业拿地和新开工意愿难以明显改观，企业可能仍是继续加快竣工回款。由于新开工低迷而竣工加快，存量房屋施工面积面临继续下行压力，考虑房地产对经济贡献更多是通过施工来体现，这意味着房地产投资可能继续承压，对国内经济而言仍会造成一定压力。房地产投资下行意味着房地产相关融资仍然不足，意味着利率中枢可能继续下移。

图表7：房地产投资增速或仍处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：房地产投资与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

基建投资增速或有所提升但空间相对有限，难以有效对冲地产侧压力。由于房地产相关税收收入在我国税收收入中占比较大，而国有土地出让收入又是政府性基金收入的主要来源，房地产恢复偏慢或也意味着我国财政收入面临着一定压力。财政收入增速放缓使得财政支出同步受限，再加上社保和就业等领域的支出较为刚性，基建相关支出或将受到明显制约。与此同时，在地方政府化解隐性债务背景下，基建的其他融资渠道也相对受限，这些共同意味着基建投资增长空间受限，基建对房地产下行的对冲作用可能会减弱。

外需或仍有下行风险，内外需求不足使得国内产能过剩格局延续。2023年美国经济体现一定韧性，这部分是来自美国财政扩张的支撑，部分是因为高利率对经济影响有所滞后，考虑后续美国财政扩张或受限，以及高利率对经济的拖累或加快显现，我们预计2024年美国劳动力市场可能逐步走弱，美国经济也面临下行风险。由于加息尾声阶段高利率环境下金融市场不稳定性增加，不排除2024年美国经济会出现超预期下行，而我国出口也相应面临下行压力。考虑房地产和基建需求放缓，外需面临下行压力，而居民消费增长面临收入约束，我们预计2024年需求端或继续承压，而供给端相对较高，在供大于求背景下，我国产能过剩压力可能更多显现。

产能过剩使得工业品下行压力较大，叠加海外需求放缓对商品价格不利，2024年PPI增速或维持低位运行。在产能过剩背景下，工业品价格或仍面临下行压力，尤其是房地产投资相关品种。由于美国经济具有一定韧性，2023年部分海外定价商品价格相对偏强，尤其是原油、部分有色和能化品种，不过2024年美国经济下行风险增大，尤其是高利率环境下潜在金融风险增加，原油和铜等大宗商品价格可能受到冲击。考虑内外需求弱势可能使得大宗商品价格下跌，我们预计2024年PPI增速可能持续低位运行。而工业品价格偏弱也会传导到消费端，叠加消费弱势使得核心通胀低迷，由于猪肉对CPI同比拖累减小，以及物价基数相对较低，我们预计2024年CPI增速或将有所回升，但总体也以低位运行为主。

图表9：国内供给侧修复好于需求侧

资料来源：Wind，中金公司研究部

工业品价格走弱使得工业品库存趋于回落，库存周期预示债券收益率仍将趋于下行。工业品价格走弱意味着利率趋于下行，这集中体现在两点。第一，在实际经济增长偏弱背景下，工业品价格下跌意味着名义经济增速下降，由于央行很大程度上是根据名义经济增速来调整基准利率，工业品价格下跌可能最终使得央行继续调降基准利率，从而推动利率中枢下行。第二，工业品价格走弱意味着库存周期向下，因为在价格变化过程中企业的一致行为是买涨不买跌，在价格下跌的时候企业会主动降低各种库存，工业品价格持续走弱通常伴随着工业品库存的持续去化。一般来讲，库存周期与利率周期是一致的，因为库存周期代表的是经济短周期，它反映的是名义经济增长的趋势，库存周期向下预示着债券收益率从方向上来讲是趋于下行的。

图表10：PPI同比与10年国债走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：工业品库存与10年国债走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）融资需求低迷带来“资产荒”特征延续，贷款利率带动其他利率下行

今年截至目前，我们尚未见到融资需求的较强修复，社融与M2同比之差仍在负区间。而在总体融资需求仍然较低迷的背景下，我国融资需求结构也产生了一定变化。伴随着房地产行业发展格局变化，今年以来我国稳增长主要动力仍来源于基建领域，反映至融资需求，我们可以看到企业与居民中长期贷款2022年以来分化明显，或指向基建正接棒地产成为融资需求的主要提供方。我们在过去的报告中曾分析过这一现象带来的债券市场后果，即基建由于其政府支持性质，贷款利率多数较低，在房地产融资（债券、贷款等）带来的优质高息资产缺位背景下，基建贷款比重的上升实质会带来平均加权贷款利率的快速下行，而固定收益市场则呈现较明显“资产荒”状态。

展望来看，我们认为，考虑到债务化解背景下为避免道德风险需要同步伴随着抑制城投平台新增融资，这或也导致明年融资需求端将有一方支撑力量逐步减弱，而“资产荒”格局可能延续或加强。那么在融资需求偏弱，而央行侧重保证每年信贷投放量以及引导实体融资成本下降的情况下，可能就需要贷款利率继续下行以刺激信贷需求。由于贷款体量远大于债券，从比价的视角来看，贷款利率持续下行也会导致债券利率、存款利率和存量贷款利率下行。从这个角度来看，若贷款利率没有出现反转，债券牛市不会结束。

图表12：社融M2剪刀差与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：企业与居民中长期贷款分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：贷款利率和10年期国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：大行定存利率和10年期国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

同时，从2022年至今我国广谱利率的变化来看，各类型利率都有一定幅度的下降，其中房贷利率、贷款利率、货币市场利率降幅较大。2022年基准利率、存款利率和长期利率债的收益率下降幅度较小，到2023年出现进一步补降，但相对于贷款利率的下降而言，依然是偏滞后的，为防止利率定价扭曲带来的金融扭曲，我们预计后续这些利率仍需要继续补降。如果基准利率出现补降，尤其是存款利率继续补降，那么债券收益率下行的空间会进一步打开，我们预计2024年10年国债收益率可能降至2.2%-2.4%。

3）财政发力是经济支撑关键，宏观调控政策协调配合、强化政策合力背景下，货币政策或也有望继续放松

考虑实体终端需求总体仍有待提振，那么需求改善可能更多要看财政力度。我们预计2024年财政政策或保持积极，不过力度可能仍然不会太强。一方面，考虑2023年四季度将增发1万亿元纳入预算内赤字的国债，其中5000亿元拟在2024年投入使用，我们预计预算内赤字率进一步明显抬升的概率不高；另一方面，财政收入存在弹性，但政府债务余额和利息支出增速较高，意味着财政的债务负担在上升，也会使得政府对于预算内赤字率提升较为谨慎。同时，地方政府隐性债务问题仍有待解决，因而政策或会同时考虑避免透支未来空间和控制道德风险事宜。但整体来看，我们预计2024年广义赤字或抬升，对应国债和地方债净增量均高于2023年。考虑预算内赤字率抬升或相对谨慎，叠加2024年政府性基金收入可能仍受土地出让收入减少拖累，我们倾向于认为广义赤字的扩大可能会向财政第二本账的收支差倾斜，对应专项地方债新增限额可能会进一步抬升。此外，2024年存在政府债券动用限额与余额之差超发的可能性，我们预计这一部分空间可能在接近于2.0万亿元的水平。

图表16：财政赤字和专项地方债额度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：政策利率仍有继续下调可能性

注：数据截至2023年9月
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：不同情境下财政赤字规模测算

注：基于2023年全年GDP在127万亿元左右的假设下测算
资料来源：Wind，中金公司研究部

如果财政政策会发力但力度总体有限，政策对内生经济下行的对冲不够，那么2024年经济增长就仍然有压力。与此同时，在房地产和基建需求同步走弱的情况下，工业品产能过剩的现象可能会更加突出，工业品价格可能也会持续承压，而通胀可能也会持续低位运行。结合实际增长和通胀偏弱，名义经济增速可能继续承压，这将对广谱利率形成向下牵引，而货币政策可能也会加快放松，这不仅是通过宽货币支撑实体，也是避免实际利率太高。同时，随着财政利息负担的加重，在宏观调控政策协调配合逐渐加强的趋势下，我们认为也有望看到货币政策配合放松以引导财政融资成本下降，以进一步发挥政策合力作用。那么如果在货币宽松背景下，即便财政政策有所发力而债券供给增加，其对债券收益率的影响也会相对有限。

4）美债利率和美元走弱一定程度上缓解对国内货币政策放松的制约

2023年以来，国内货币政策的放松受到美债利率和美元走强的制约。今年以来中美利差的倒挂推动人民币出现走贬，人民币于8-9月触及2022年10月的高点7.3附近，此时央行开始加大守汇率的力度，导致离岸和在岸资金面收紧。资金面的收紧推动了存单利率、债券利率的上升，导致国内货币条件收紧。

图表19：人民币汇率走弱，逼近2022年10月高点

资料来源：Wind，中金公司研究部

但我们预计明年美国经济和通胀有望下行，一旦下行，可能带来美债利率的快速回落。毕竟当前美国资产来看，美债的吸引力远高于股票。美债利率和美元指数回落有利于缓解中国货币政策放松的约束。而且在全球去美元化的大背景下，更多的商品交易可能会用人民币来替代，人民币交易的占比会回升，也会对人民币汇率形成支撑。如果2024年人民币兑美元企稳或者升值，那么货币政策在利率层面的放松也会更顺畅，基准利率、货币市场利率、存款利率和债券利率的下行也会更流畅，幅度更大。

图表20：美债收益率近期创2007年以来新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：美国股票相对债券吸引力指数已位于历史极值

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、中国信用债市场展望：短久期城投底仓，资本债择机配置

信用方面，在地产销售未有显著起色的背景下，理财资产荒或高息资产荒仍将持续。中长期看，理财产品的规模增长与有无可替代的高息资产有较强的关系，在房地产销售难以趋势性回升、股市未见大机会以及存款降息背景下，理财规模仍将维持增长。中短期看，由于产品结构以开放式产品为主，并且负债端久期整体较短，未来如果资产价格再次出现波动，净值大幅回撤情形下，可能仍面临着赎回压力。产品发行方面，摊余成本法计价类产品发行在一定程度上能稳定净值，但其封闭型期限相对较长的特征以及高息可投资产相对欠缺，规模难以大幅放量。投资行为方面，开放式产品整体开放周期较短，其所投资产流动性要求也在提高，加上对于净值波动的担忧，所以理财配置需求集中在中短端，为中短端信用债需求提供有力支撑。

供给方面，由于目前债券市场收益率相比于银行贷款利率并无优势，2022年年中以来非城投信用债尤其是央企债供给持续为负，非金融类信用债供给集中于城投。而城投受制于再融资政策，难以显著放量，因此我们预计2023年信用债供给预计仍维持在2万亿元以内的低位。考虑到供需关系整体较好，我们预计2024年中短端信用债收益率和信用利差维持低位甚至不排除跟随利率债收益率进一步下行。

图表22：中金固收推算2023年4月以来理财存量规模

注：数据截至2023年10月20日
资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表23：中金固收推算2023年4月以来各类型理财规模变化情况

注：数据截至2023年10月20日
资料来源：普益标准，中金公司研究部

分板块来看：

1）城投方面：

► 一揽子化债政策的实施有利于化解城投短期风险。化债政策的主要方案包括再融资债的发行和银行贷款的债务置换。再融资债10月以来已密集公告发行，对于缓解短期系统性风险暴露有帮助，明年城投债刚兑属性大概率有望维持。但中期看，更大体量债务化解的有效措施仍依赖于银行对于城投债务展期和降息、接续。目前看，银行化债涉及多方利益，需要依赖更多的政策支持，实践中不同区域可能一事一议并且需要较长时间。长期看，各地经济和财力基本面仍决定了城投区域和个体信用风险的分化。

► 明年看，短久期城投供需相对较好，择券策略仍可维持。首先、需求方面，对城投债较为偏好的理财，其规模未来或继续延续增长；其次、对于非标的控制使得理财可投标的范围减少，可能会转向标债；第三、受到债务规模控制的影响，未来城投债净增量可能会出现回落，净供给可能会减少。

图表24：2023年1-8月城投债分省份净增量及其变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）银行二永债方面：

► 供给方面，2024年银行二永债有一定供给压力。一方面，据我们测算，四大行需在2025年初满足TLAC监管要求[1]，目前仍面临2.06万亿元的缺口[2]。如果TLAC未能发行，以上缺口需要通过二极债净增来弥补，当前银行二永债的存量规模在5.78万亿元左右（Wind口径），意味着银行次级债市场在未来1年半时间内还需扩容35%左右。永续债2024年将迎来第一个赎回高峰，赎回量超过6000亿元，再融资压力相对较高。

► 需求方面，保险在其他高息资产荒背景下，对于二级债需求相对较好。而永续债在理财需求趋缓的背景下，主要依赖于年金、基金为代表的广义基金，因此需求对于利率趋势和负债端的稳定性有一定依赖。

总的来说，经过三季度以来的调整，目前看银行二级资本债和永续债收益率和利差均具备配置价值。考虑到2024年有一定的供给压力和收益率震荡，我们预计二永债收益率或将呈现震荡下行的格局。

三、中国可转债市场展望：估值重定位，关注“小”机会

我们认为转债估值在2023年年末可能仍有调整的压力。这或主要来自于部分低价转债到期偿付所引发的连锁反应，以及部分投资者持债行为的变化。特别是，曾经按照历史而线性外推出“新常态”的投资者，再回来看2022~2023的投资效果时，也会得出与当时截然相反的结论。特别是在2023年内，百元溢价率曾经4次接近过27%，随后均遭遇不小挫折，我们预计这一水平或难再接近。

图表25：转债百元溢价率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：转债正股过去60日波动率与转债隐含波动率对比

注：上述为全市场转债隐含波动率均值以及正股60日波动率的均值，截至10月19日
资料来源：Wind，中金公司研究部

当然，转债领域的线性外推总是错误的，我们借机加以利用。若2023年底至2024年年初出现上述估值调整，2024年全年来看，转债的赚钱效应或有望恢复。

此外的一个关键变量在于，权益再融资何时恢复。近期随着市场走弱，IPO阶段性收紧，同步大量减少的还有定增和转债的预案。根据经验上的时间表，若预案收缩以9月为开端，那么供给在近期并不会受到影响，最早可能反映在2024年3月末的发行高峰上。不过，恢复情况要取决于市场走势、结构特点等多方面因素，暂难在此预料。但我们认为，再融资本是股票的正常功能，在市场情绪不过于孱弱的情况下，对二级市场不应存在显著的负面意义。但可以想见的是，相比于大盘转债而言，小盘、成长型转债的方案可能会更容易恢复（对二级市场的影响更小，也更符合发行人的紧迫性）。

图表27：转债月度发行额、预案额

资料来源：Wind，中金公司研究部

策略层面，2023年以来防御类策略整体表现较好，这或主要依托债市与需求侧的依托，但这一策略在2024年可能相对优势会缩减。展望2024年来看，我们认为股市弹性或有望回升，转债+正股弹性的策略可能重获关注。

[1]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1015182&itemId=861&generaltype=1

[2]以2023年6月末四大行的资本充足率水平静态测算

Source

文章来源

本文摘自：2023年11月8日已经发布的《债券市场2024年展望：中美债市双牛格局》

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许艳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

王瑞娟 分析员 SAC 执证编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

王海波 分析员 SAC 执证编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512

东旭 分析员 SAC 执证编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

雷文斓 分析员 SAC 执证编号：S0080518070015

韦璐璐，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。